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  以煤、鋼、有色為代表的中上游行業(yè)盈利大幅改善，紡織、食品、汽車、計算機等電子設備這些偏下游的行業(yè)利潤增速落后，電力、熱力行業(yè)利潤大幅縮水。結構性改善特征明顯，同一領域、產業(yè)鏈分化明顯，比如上游煤炭生產企業(yè)盈利遠超焦炭加工企業(yè)，建材中水泥在回暖而玻璃表現(xiàn)平平，化工中化學原料和纖維表現(xiàn)很好，但橡膠和塑料利潤增速很低。下游行業(yè)也出現(xiàn)明顯分化，涉及民生的“衣食住行”，只有“住”相關的生產商盈利大幅改善，具體看，地產、家電中的空調和冰箱生產企業(yè)盈利改善明顯；紡織服裝以及食品飲料（除了白酒以外）行業(yè)盈利增速較低；汽車行業(yè)中整車業(yè)務只有商用載貨車盈利增長較快，乘用車、商用載客車盈利同比負增。

　　2.改善邏輯一是供給收縮，二是地產鏈驅動。過去一年煤炭、鋼鐵、有色行業(yè)盈利改善的邏輯在于去產能帶來的供給收縮，市場競爭格局好轉、產品漲價從而出現(xiàn)盈利的回暖。盈利改善的另一個邏輯鏈是基建、地產相關行業(yè)，家用電器中的空調今年銷量大幅增加，化學原料中用于建筑的純堿、氯堿需求也大幅增加；挖掘機銷量的大增與基建、地產投資也有關系。

　　3.中上游整體擠壓下游利潤。下面從幾個典型的產業(yè)鏈入手，觀察利潤如何在產業(yè)鏈條中分配。

　　煤炭漲價直接推升了火電、冶煉行業(yè)成本。火電受其影響尤為顯著，受燃料成本高企的拖累，盈利明顯下滑，幾個代表性火電廠已經面臨成本壓力。煤炭漲價也推升了煉鋼、鋁冶煉等行業(yè)的生產成本，只不過這些行業(yè)本身也在進行去產能，產品漲價下對成本上漲接受能力較強。以電解鋁為例，電力成本在其生產成本中占35%-40%，原材料煤炭漲價對沖了盈利增長，比如南山鋁業(yè)今年上半年營收75.5億，同比增加13.8億，同時營業(yè)成本也增加了近10.5億，成本上漲侵蝕了企業(yè)的利潤空間。

　　原材料漲價沖擊制造行業(yè)毛利率。機械設備是比較典型的中游行業(yè)，主要子行業(yè)中原材料成本占比一般能超過60%，其中鋼材是主要的材料，鋼材的漲價顯然推升了企業(yè)的生產成本。對于集裝箱、液壓支架等子行業(yè)，定價主要采用成本加成模式，原材料漲價對毛利率影響不大，比如集裝箱龍頭中集集團，鋼材價格從16年開始大幅上漲，但今年公司毛利率水平并沒有大幅波動；而對于價格固定或者調價頻率較低的子行業(yè)，鋼材價格的上漲則會推升營業(yè)成本、降低企業(yè)毛利率。

　　產業(yè)鏈中具有定價權的企業(yè)通過向上下游分攤成本而減少漲價對自身的影響。比如下游的家電行業(yè)也受到原材料漲價的影響，家電生產廠家的成本構成中，人工成本也就在10%左右，其他的主要是購進原材料成本，對銅、鋼材、塑料、鋁都有大量需求。原材料漲價對家電行業(yè)毛利率帶來沖擊，今年上半年空調板塊、家電零部件板塊上市公司銷售毛利率同比均明顯下滑。增加的成本除了會在零部件供應商、整機家電生產廠商之間攤銷，也可以通過漲價向下游銷售商和消費者轉移，目前不少家電企業(yè)仍在調高出廠價格，但是能否通過漲價順利實現(xiàn)成本轉移，還要考慮下游消費需求市場空間以及支付能力。

　　而競爭激烈、小企業(yè)為主的行業(yè)多是在被動接受漲價帶來的損失，比如紙價飛漲下的包裝企業(yè)。造紙行業(yè)前幾年一直受紙價低迷困擾，今年又有環(huán)保壓力，不少中小產能限產關停，大型紙廠停機檢修，疊加進口洋垃圾政策的影響、原材料廢紙價格上漲，中上游紙廠紛紛提價。由于紙廠市場集中度很高（箱板瓦楞紙行業(yè)CR3占比超過1/3），在整個產業(yè)鏈上擁有主導權，而下游紙箱加工、包裝企業(yè)較為分散，只能被動接受漲價，利潤受到嚴重擠壓。今年上半年造紙行業(yè)上市公司利潤總額是去年同期的2.5倍，而包裝印刷行業(yè)只增長了10%。

　　2017年已經過去3個季度，宏觀看前兩個季度GDP增速均為6.9%，中觀行業(yè)層面狀況又是怎樣的？哪些行業(yè)表現(xiàn)好，哪些又在落后？

　　1.   分行業(yè)盈利概覽

　　以煤、鋼、有色為代表的中上游行業(yè)盈利大幅改善。對各行業(yè)進行一個全局性的描述，可以利用統(tǒng)計局公布的規(guī)模以上企業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)，也可以采用上市公司數(shù)據(jù)。從規(guī)模以上企業(yè)數(shù)據(jù)看，今年前8個月煤炭開采和洗選業(yè)利潤總額增速高，樣本企業(yè)在去年1-8月利潤總額僅不到225億，今年就有了2001億；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（主要是鋼鐵行業(yè)）累計利潤同比也翻了倍；其他利潤增速較高的行業(yè)還有有色金屬和化工制造業(yè)。

　　紡織、食品、汽車、計算機等電子設備這些偏下游的行業(yè)利潤增速落后，今年1-8月紡織行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)利潤總額增速僅有4.1%，食品加工和金屬制品分別只有5.5%和7.3%，汽車制造業(yè)只有11.7%，在各行業(yè)中增速落后。

　　此外，電力、熱力、燃氣及水的生產供應業(yè)利潤總額同比大幅負增，1-8月累計利潤增速為-22.6%，主要是電力、熱力行業(yè)利潤大幅縮水，利潤負增達28.4%，燃氣生產和水生產行業(yè)表現(xiàn)還不錯。

　　上市公司數(shù)據(jù)反映出來的情況與上述一致。從中報數(shù)據(jù)看，鋼鐵、采掘、有色、建材是盈利增速高的幾個行業(yè)，不管是利潤總額還是營業(yè)利潤總額都較去年上半年翻倍，電子、化工、輕工制造、機械設備行業(yè)盈利增速也比較高。

　　而公用事業(yè)、農林牧漁、計算機、軍工行業(yè)的上市公司利潤總額同比出現(xiàn)負增，紡織、汽車、休閑服務行業(yè)盈利增速較低?？偟膩砜矗廊皇侵猩嫌涡袠I(yè)盈利改善優(yōu)于下游。

　　盈利呈現(xiàn)結構性改善。今年盈利的結構性改善十分明顯，根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)中報數(shù)據(jù)，采掘業(yè)中煤炭開采企業(yè)盈利改善顯著好于石油開采以及其他采掘和采掘服務，煤炭開采中煤炭生產企業(yè)盈利又遠超焦炭加工企業(yè)。鋼鐵行業(yè)可以分為以普鋼為主的企業(yè)和特鋼業(yè)務的企業(yè)，今年普鋼盈利大幅改善而特鋼盈利同比有所減少。有色行業(yè)中銅鉛鋅生產企業(yè)盈利改善幅度很大，相對而言鋁行業(yè)盈利表現(xiàn)中規(guī)中矩。建材行業(yè)中主要是水泥盈利在回暖，上半年上市公司利潤總額同比翻了2.5倍，而玻璃和其他建材盈利增速偏低。

　　此外，化工行業(yè)中化學原料（純堿、氯堿、無機鹽等）和化學纖維（滌綸等）表現(xiàn)很好，上半年上市公司整體盈利均同比翻倍，但橡膠和塑料利潤增速很低甚至為負。機械設備中的工程機械和重型機械盈利改善明顯，但通用機械表現(xiàn)平平。

　　下游行業(yè)也出現(xiàn)明顯分化。地產、家電中的空調和冰箱生產企業(yè)盈利改善明顯；紡織服裝以及食品飲料（除了白酒以外）行業(yè)盈利增速較低；汽車行業(yè)中整車業(yè)務只有商用載貨車盈利實現(xiàn)20%的增速，乘用車、商用載客車盈利同比負增。也就是說下游行業(yè)中涉及民生的“衣食住行”中，只有“住”相關的生產商盈利大幅改善。

　　2.   盈利改善兩大邏輯

　　中上游行業(yè)盈利改善明顯好于下游，很大一部分是源于部分中上游行業(yè)供給端收縮帶來產品漲價；盈利改善的另一個鏈條是基建、地產相關行業(yè)，比如地產、家電、挖掘機、化工中的建筑用原料。

　　2.1周期行業(yè)受益于去產能邏輯

　　過去一年鋼鐵和煤炭去產能效果十分顯著。16年全國壓減了6500萬噸粗鋼產能和2.9億噸煤炭產能；17年鋼鐵5000萬噸去產能目標已接近完成，還取締了產能1.2億噸的地條鋼，而煤炭行業(yè)目標1.5億噸的目標，截至7月底已經完成1.28億噸。從產量來看，考慮到今年因取締地條鋼導致的產量減少（約4000-7000萬噸），今年前7個月粗鋼總產量以及鋼材產量明顯低于16年和15年，原煤產量也處在歷年來的低位（16年受276天工作日影響產量格外低）。

　　漲價帶動盈利繼續(xù)回升。煤炭下游需求主要是火電、煉鋼、建材、化工等的燃料需求，而鋼鐵行業(yè)下游需求30%用于基建，28%投向地產，其他是工業(yè)用鋼。今年經濟韌性增強，下游地產、機械、家電等行業(yè)表現(xiàn)較好，去產能影響下煤炭、鋼鐵供給緊張，價格一再創(chuàng)新高，推動鋼鐵、煤炭企業(yè)盈利走高。

　　除了煤炭、鋼鐵行業(yè)外，水泥和電解鋁今年也在淘汰落后產能。

　　鋁行業(yè)為例，從15年開始推進供給側改革以及行業(yè)自救，供給壓力已經得到有效緩解。根據(jù)安泰科統(tǒng)計，截至2015年底，我國累計關停電解鋁產能達815萬噸，其中2015年電解鋁關停產能為427萬噸。今年4月國家發(fā)改委等四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案的通知》，專項行動的進展暫未公布，根據(jù)企業(yè)公告披露，山東宏橋268萬噸違規(guī)產能目前已經關停，信發(fā)以及新疆的幾家企業(yè)均有違規(guī)產能，正在陸續(xù)關停中。

　　落后產能的淘汰對緩解鋁行業(yè)供求關系起到重要作用，15年下半年以來電解鋁產量增速逐漸回落，企業(yè)產能利用率逐步走高，今年上半年電解鋁和氧化鋁產能利用率均在85%以上。

　　同樣受益于供給收縮的還有化工行業(yè)。上半年化工行業(yè)眾多子行業(yè)中化學原料（純堿、氯堿、無機鹽等）和化學纖維（滌綸等）表現(xiàn)很好，其中滌綸景氣度的回升，就得益于行業(yè)自發(fā)的去產能。

　　滌綸產業(yè)鏈可大致簡化為“石油腦-PX-PTA-聚酯-滌綸纖維”。09-12年是我國PTA的產能擴張期，產能從1406萬噸增加到3146萬噸，產量也從不足1200萬噸增長到2000萬噸以上。產能的快速擴張造成供給的嚴重過剩，12年以后工廠開工率持續(xù)下滑，到14年PTA企業(yè)生產虧損成常態(tài)。

　　15年前后PTA行業(yè)開始自發(fā)進行產能出清。2015年全國有8套裝置關停，包括遠東石化合計產能320萬噸/年的4套裝置停車，翔鷺石化合計年產能615萬噸的PTA裝置停產，此外揚子石化、珠海BP也有停車裝置。而新增方面15年只有2套裝置上線，年產能不到360萬噸，關停產能超過新增產能。2016年只有江陰漢邦石化投產220萬噸/年的新裝置，16年PTA產量僅增長3%，PTA整體供應格局表現(xiàn)穩(wěn)定。

　　新增產能的控制以及落后產能的退出，使得PTA供求關系得到明顯改善，企業(yè)盈利有明顯回升。從上市滌綸企業(yè)利潤總額看，16年開始盈利能力得到大幅改善，全年實現(xiàn)營業(yè)利潤總額超過165億，比15年的22億翻了好幾倍，而17年上半年實現(xiàn)營業(yè)利潤71億，又比16年同期的37億翻了倍。

　　2.2地產鏈條受益于銷量驅動

　　今年盈利改善的另一個鏈條是基建、地產相關行業(yè)。今年一二線地產銷量雖然持續(xù)負增，但上半年三四線銷量維持較高增速，整體看地產企業(yè)盈利繼續(xù)改善，地產上市公司上半年實現(xiàn)超過20%的利潤增速。在此驅動下與地產相關的行業(yè)需求旺盛，比如家用電器中的空調今年銷量大幅增加，1-8月同比增長38%，相關上市公司上半年盈利同比增速在20%以上；化學原料中廣泛用于建筑、地產的純堿、氯堿需求也大幅增加，相關上市公司上半年總利潤實現(xiàn)翻倍。

　　挖掘機銷量大增帶動機械設備行業(yè)盈利改善。機械設備行業(yè)中工程機械和重型機械子行業(yè)實現(xiàn)扭虧為盈，代表性企業(yè)三一重工，今年上半年利潤總額同比翻了8倍還多，盈利改善與挖掘機銷量大增有關。今年挖掘機銷量大增除了設備更新需求外，與基建、地產投資也有關系，相比之下，通用機械和其他專用設備子行業(yè)表現(xiàn)平平。

　　3.   上游供給收縮，下游成本推升

　　終端需求沒有起色的情況下，中上游產品漲價，必然會擠壓下游廠家利潤。下面我們將從幾個典型的產業(yè)鏈入手，看看利潤如何在各產業(yè)鏈條中傳導。

　　3.1煤炭漲價推升火電、冶煉行業(yè)成本

　　煤炭漲價會推升很多行業(yè)的生產成本，火電行業(yè)受其影響尤為顯著。上半年經濟運行穩(wěn)定，電力需求旺盛，全社會用電量同比增長6.3%，增速同比提高2.6個百分點。但火電企業(yè)受燃料成本高企的拖累，盈利明顯下滑。

　　舉幾個企業(yè)看，華電國際上半年實現(xiàn)營收366.5億，同比增加24%，但除去成本后營業(yè)利潤為-0.5億，出現(xiàn)虧損的原因主要是燃煤價格大幅上漲，今年上半年公司燃料成本185.3億，同比增加接近66%；大唐發(fā)電上半年營收300.5億，同比增長2.9%，同時營業(yè)成本254億，同比增長21.6%，主要是煤炭價格大幅上漲所導致；國電電力上半年營收287億，同比增長1.8%，但煤炭價格上漲使得公司入爐標煤單價同比增加了215元/噸，公司上半年毛利率18.8%，同比減少接近14個百分點。

　　煤炭漲價也推升了煉鋼、鋁冶煉等行業(yè)的生產成本，只不過這些行業(yè)本身也在進行去產能，產品漲價下對成本上漲接受能力較強。以電解鋁生產為例，電解鋁成本主要包括氧化鋁、電力、預焙陽極以及人工，其中電力成本在電解鋁生產成本中的占比在35%-40%，按照生產每噸電解鋁平均耗電1.4萬千瓦時電計算，電價每增加1分錢，電解鋁成本相應增加約140元/噸，煤炭價格對電解鋁生產成本影響很大。另一方面，電解鋁的另一重要原材料——氧化鋁的主要成本中能耗成本占到了1/4以上，煤炭價格也是影響其生產成本的重要因素。

　　成本上漲侵蝕電解鋁盈利空間。今年電解鋁價格維持高位震蕩，行業(yè)毛利水平卻與去年一路走高不同，今年年初以及6月份電解鋁盈利曾一度轉負或回落至零附近，原材料的漲價對利潤的吞噬十分明顯。從16年供給側改革以來，煤炭價格上漲后持續(xù)在高位運行，導致電解鋁企業(yè)生產所需的原材料成本上漲，對沖了企業(yè)盈利，并且如果繼續(xù)下去，對企業(yè)經營將會帶來成本壓力。比如南山鋁業(yè)，今年上半年實現(xiàn)營收75.5億，同比增加13.8億，增長22.3%，同時營業(yè)成本58.6億，同比也增加了接近10.5億，增長21.8%。

　　3.2原材料漲價侵蝕制造業(yè)毛利率

　　機械設備是比較典型的中游行業(yè)，上游原材料包括鋼材、銅鋁等有色金屬、橡膠塑料和各種零部件。根據(jù)上市公司公告，在機械設備主要子行業(yè)中，原材料成本占比均超過65%，其中鋼材是行業(yè)主要的材料，鋼價的上漲推升了機械設備的生產成本。

　　由于市場競爭格局和定價模式的不同，原材料漲價對機械設備不同子行業(yè)的影響不同。對于集裝箱、液壓支架等子行業(yè)，定價主要采用成本加成模式，原材料漲價對毛利率影響不大，企業(yè)盈利總額主要取決于銷售量。比如以集裝箱、道路運輸車輛等為主業(yè)的中集集團，原材料鋼材價格從16年開始大幅上漲，但公司毛利率水平并沒有大幅波動，今年上半年公司銷售毛利率18.4%，同比僅減少0.35個百分點。而利潤總額來看，今年全球集裝箱供給緊張，集裝箱企業(yè)排產飽滿，推動利潤的大幅回升，中集集團上半年營業(yè)利潤總額15.24億（去年同期為-3.19億），同比大幅增長。

　　而對于價格固定或者調價頻率較低的子行業(yè)，鋼材價格的上漲則會推升營業(yè)成本、降低企業(yè)毛利率。當然，毛利率終如何變化也要考慮下游需求和銷量的變化，銷量的增加會分攤固定成本，從而提高毛利率，下游需求的旺盛也會讓價格調整更快速的完成。

　　3.3有定價權的企業(yè)可分攤成本壓力

　　以家電行業(yè)為例，家電行業(yè)也受到原材料漲價的影響。根據(jù)上市公司披露的信息，下游家電生產廠家的成本構成中，人工成本也就在10%左右，其他的主要是購進原材料成本，包括企業(yè)向上游供應商采購壓縮機、電機、換熱器等配件，還包括直接采購的少量鋼、銅等原材料。

　　海通家電組有對空調、冰箱、洗衣機三大白電產品的原材料構成做過調研，通過估算關鍵零部件（例如壓縮機、電機）中原材料的構成以及直接采購的原材料量，推算得出銅、鋼、鋁、塑料在三大白電產品中的大致占比。根據(jù)他們估算的結果，空調原材料中銅占比約為25%-30%，鋼材約為20%，塑料與鋁分別約占5%-10%。冰箱與洗衣機比例略有不同，但都對銅、鋼材、塑料、鋁有大量需求。

 

　　在09年1季度到11年2季度銅、鋁、塑料等也有過一段漲價時期，在這期間現(xiàn)貨銅價格漲了143%，冷、熱軋板價格漲了24%-27%，鋁漲了51%，塑料價格指數(shù)漲了39%。如果按上文調研的空調原材料構成計算，這期間空調產業(yè)鏈原材料成本上漲超過40%。我們可以通過分析這段時間家電行業(yè)數(shù)據(jù)，得出一些幫助理解現(xiàn)狀的結論。

　　成本的增加會在零部件供應商、整機家電生產廠商之間攤銷，也可以通過漲價向下游銷售商和消費者轉移，但中間會有時滯。國內品牌空調的市場價格是在2010年才有了一個快速的調整，到2012年初共漲了30%左右。從毛利率看，2009年在原材料開始上漲的背景下，空調和上游零部件供應商毛利率都有出現(xiàn)明顯的下滑。毛利率的低迷持續(xù)到2011年，2011年之后隨著空調出廠價格上調以及原材料漲價接近尾聲，企業(yè)毛利率才有了大幅回升，且家電生產廠商毛利率回升幅度遠超過零部件生產商。

　　本次原材料漲價已經拖累毛利率下滑。本輪原材料漲價自16年初開始，目前還沒有出現(xiàn)明顯的拐點，從16年初算起現(xiàn)貨銅、鋁價格漲價幅度已經超過40%，冷熱軋板漲價幅度在60%-90%，塑料價格漲幅接近30%。原材料漲價對家電行業(yè)毛利率的沖擊已經顯現(xiàn)，根據(jù)今年上市公司中報情況，空調板塊上市公司上半年銷售毛利率在27.6%，同比減少4.1個百分點，家電零部件板塊上市公司上半年銷售毛利率在19.9%，同比減少1.5個百分點。

　　通過產品漲價轉移成本要考慮消費市場空間。迫于原材料價格的持續(xù)上漲，家電企業(yè)紛紛上調產品價格，中怡康數(shù)據(jù)顯示空調價格自去年6月跌至低谷后開始反彈，今年7、8月國內品牌空調均價分別為3639元和3662元，同比增加344元和151元，二季度空調均價為3676元，同比增加了258元。目前不少家電企業(yè)仍在調高價格，但是能否順利通過漲價實現(xiàn)成本轉移，還要考慮下游消費需求市場空間以及支付能力。由于家電也是地產相關消費，因此未來需求空間與地產表現(xiàn)息息相關，下文我們將對地產驅動的持續(xù)性進行分析。

　　3.4集中度低的行業(yè)被動接受漲價

　　以造紙和包裝產業(yè)鏈為例，造紙行業(yè)前幾年一直受紙價低迷困擾，15年自然淘汰、關停了很多產能，16年疊加環(huán)保壓力，不少中小產能限產關停，大型紙廠停機檢修，比如東莞玖龍6月PM1紙機就開始進入長達50天的停產檢修期。此外，疊加進口洋垃圾政策的影響，原材料廢紙價格快速上漲，中上游紙廠紛紛提價。

　　由于中上游紙廠市場集中度很高，箱板瓦楞紙行業(yè)CR3占比超過1/3（玖龍，理文，山鷹），談判能力強，在整個產業(yè)鏈上擁有主導權，而下游紙箱加工、包裝企業(yè)較為分散，因此下游廠商通常只能被動接受漲價，利潤受到擠壓。從子行業(yè)利潤增速看，今年上半年造紙行業(yè)上市公司利潤總額是去年同期的2.5倍，而包裝印刷行業(yè)只增長了10%。

　　4.   地產驅動下的盈利改觀，持續(xù)性存疑

　　地產銷量下滑終會帶動地產投資回落。地產銷量增速持續(xù)下滑已經接近半年，9月44城市地產銷量同比增速-23%（8月為-25%），其中18個三四線城市銷量增速同比降至-14%，棚改貨幣化政策力度漸弱、房貸利率持續(xù)走高，令地產需求持續(xù)走弱。

　　地產銷量下滑終會帶動地產投資回落，地產開發(fā)投資完成額逐月下滑，今年1-8月地產開發(fā)投資完成額累計同比增長7.9%，全年看增速不錯，但7、8月投資完成額較5、6月縮水一半，未來大概率會繼續(xù)回落。

　　地產相關行業(yè)盈利增速持續(xù)性不強。比如家電、化工中的建筑用原料、建材行業(yè)，今年在地產投資增速尚穩(wěn)的背景下銷量均保持了較快增長，帶動盈利增加；再往上游走，鋼鐵、煤炭、鋁的需求也受下游地產景氣度的影響。然而地產大周期回落，如果明年地產投資持續(xù)回落甚至負增，相關行業(yè)下游需求隨之萎縮。